Nein, ich will Ihnen hier keinen schwarzen Schimmel verkaufen, vielmehr habe ich einen augenscheinlichen Widerspruch in den Zahlen von Flatex entdeckt. Montag Abend (28.3.) hat Flatex die endg\u00fcltigen Zahlen zum Gesch\u00e4ftsjahr 2021 ver\u00f6ffentlicht. Unterm Strich waren sie schon bekannt, doch einige Finanzpublikationen haben in den Details ein Haar in der Suppe gefunden: Die Personalkosten haben sich mehr als verdoppelt. In den meisten Ver\u00f6ffentlichungen wird der Gewinn nach Sondereffekten (Adjusted EBITDA) berichtet und dieser weist ein exorbitantes Wachstum von 55% aus. Das sieht vor dem Hintergrund des Umsatzwachstums von 60% ganz vertr\u00e4glich aus.
Als Sondereffekt wird von Flatex eine R\u00fcckstellung f\u00fcr die variable Verg\u00fctung des Managements betrachtet (+59 Mio. EUR), sowie Marketing und Werbekosten (+22 Mio. EUR). Ohne diese Sondereffekte betr\u00e4gt das Wachstum im Gewinn (EBITDA) „nur“ 14%. Daraus leitet der unter Zeitdruck berichtende Finanzjournalist schnell ab, dass sich Flatex das Wachstum teuer erkauft und schnell ist man bei der Schlussfolgerung, dass hier ein Gesch\u00e4ft aufgebaut wird, das langfristig gar nicht profitabel wirtschaften kann.<\/p>\n\n\n\n
Schauen wir uns das Ganze mal n\u00e4her an.<\/p>\n\n\n\n
Die variablen Personalkosten wurden 2020 unter dem Begriff Stock Appreciation Rights (SARs) eingef\u00fchrt. In Abh\u00e4ngigkeit von der Aktienkursentwicklung sowie vom Gewinn je Aktie, wird dem Management fr\u00fchestens nach drei Jahren, sp\u00e4testens nach sechs Jahren eine Barverg\u00fctung ausgesch\u00fcttet. Je h\u00f6her Aktienkurs und Gewinn, desto h\u00f6her die Aussch\u00fcttung. F\u00fcr diese Verpflichtung wurde in der nun vorliegenden Bilanz eine ergebniswirksame R\u00fcckstellung in H\u00f6he von 59 Mio. Euro gebildet.
Klingt auf den ersten Blick ziemlich happig, das gebe ich zu. Doch die H\u00f6he der Verg\u00fctung ist erfolgsabh\u00e4ngig und wurde im Rahmen der Vertragsverl\u00e4ngerung der beiden Vorst\u00e4nde ausgearbeitet. So ein Vorstandsvertrag l\u00e4uft in der Regel \u00fcber 5 Jahre und ich gehe mal davon aus, dass daher nicht jedes Jahr neue variable Verg\u00fctungen ausgearbeitet werden.
Da sich die Aktie seit der Ausgabe dieser SARs von damals splitbereinigt etwa 8 Euro mehr als verdoppelt hat, war die erforderliche R\u00fcckstellung sehr hoch. Bei einem Aktienkursanstieg von 8 auf 18 Euro beispielsweise, also um 10 Euro, erh\u00f6ht sich die variable Verg\u00fctung um die H\u00e4lfte des Kursanstiegs, also um 5 Euro.
Der Gewinn betrug zum Zeitpunkt der Ausgabe der SARs 0,20 Euro je Aktie (genau genommen 0,19 Euro im Jahr 2019, aber aus Gr\u00fcnden der einfachen Rechnung habe ich aufgerundet). F\u00fcr 2023 gehen Analysten durchschnittlich von einem Gewinn von 1,70 EUR aus, also um 1,50 EUR h\u00f6her als zum Zeitpunkt der Ausgabe der SARs. Die Gewinnentwicklung wird ebenfalls h\u00e4lftig f\u00fcr die SARs-Berechnung ber\u00fccksichtigt, dazu wird der Gewinn je Aktie mit dem Faktor 30 multipliziert. Was also bei Ausgabe der Emission (0,2 x 30)\/ 2 = 3 EUR wert war, wird Analystensch\u00e4tzungen zufolge im Jahr 2023 bei (1,7 * 30)\/ 2 = 25,5 EUR wert sein. Das ist ein Anstieg um 22,5 Euro.
Insgesamt wird ein SARs dann also 22,5 + 5 = 27,50 Euro wert sein, sofern der Aktienkurs auf dem aktuellen Niveau bleibt. Per Ende 2021 wurde seitens Flatex ein fairer Wert von 20 Euro angenommen. Insgesamt kann Flatex 4 Mio. SARs an Mitarbeiter ausgeben. Bislang wurden knapp 3 Mio. SARs ausgegeben. Der Wert, der f\u00fcr diese SARs zur\u00fcckgestellt wurde, entspricht 4 Mio. x 20 EUR = 80 Mio. Euro. Tats\u00e4chlich wurden 59 Mio. Euro zur\u00fcckgestellt. Da der Betrag fr\u00fchestens 2023 f\u00e4llig wird, baut Flatex die R\u00fcckstellung sukzessive auf – wenngleich der L\u00f6wenanteil bereits jetzt zur\u00fcckgestellt wurde.<\/p>\n\n\n\n
Er hat best\u00e4tigt, dass dieses Programm im Rahmen der Vertragsverl\u00e4ngerung ausgearbeitet wurde. Das Programm beg\u00fcnstigt jedoch nicht nur den Vorstand, sondern insgesamt rund 200 Mitarbeiter von Flatex. Wenn wir also die Summe auf f\u00fcnf Jahre und 200 K\u00f6pfe verteilen, d\u00fcrfte der deutsche Neidfaktor ein wenig beschwichtigt werden, oder? Selbst wenn der Vorstand naturgem\u00e4\u00df ein gr\u00f6\u00dferes St\u00fcck des Kuchens (meinen Infos zufolge nicht ganz ein Drittel) bekommt.
Sollte sich der Aktienkurs in diesem Jahr erneut verdoppeln, was ich f\u00fcr nicht ausgeschlossen halte, wird die dann erforderliche R\u00fcckstellung jedoch nur unterproportional ansteigen, wie Sie der oben stehenden Rechnung entnehmen k\u00f6nnen: Der Gewinn ist bereits ein angenommener Zukunftswert und d\u00fcrfte sich nicht so stark \u00e4ndern. Und wenn doch, dann w\u00e4re es nur fair, das Management an einem solchen Erfolg zu beteiligen.
Die Marketingaufwendungen haben sich auf 22 Mio. Euro nahezu verdoppelt, haupts\u00e4chlich weil DeGiro mit einem eigenen Marketingbudget in die Bilanz eingeht, sowie aufgrund des Sponsoring-Vertrags mit dem Bundesligaverein Borussia M\u00f6nchengladbach. Das sind jetzt in meinen Augen nicht unbedingt einmalige Kosten, aber Flatex sieht diese Kosten im direkten Zusammenhang mit dem Wachstum, also der Neukundenakquise. Sollten diese Kosten eingespart werden, w\u00fcrde das Gesch\u00e4ft nicht wegfallen, sondern auf dem dann erreichten hohen Niveau verbleiben.
Grunds\u00e4tzlich ist eine Verdopplung der Marketingkosten bei einem Kundenwachstum von „nur“ 55% nicht gerade vertrauenserweckend, doch ich gehe davon aus, dass im Rahmen der Unternehmenszusammenf\u00fchrung von DeGiro und Flatex diese hohen Kosten k\u00fcnftig deutlich schlanker gestaltet werden k\u00f6nnen.
Ich habe Flatex als Wachstumsaktie in unserem Portfolio, weil das Unternehmen sowohl die Rule of 40 erf\u00fcllt (Umsatzwachstum + EBITDA-Marge > 40): F\u00fcr Flatex ergibt sich aktuell ein Wert von 62. Aber auch meine anderen Kriterien f\u00fcr ein Wachstumsunternehmen werden erf\u00fcllt: Sowohl das j\u00e4hrliche Umsatzwachstum als auch das Gewinnwachstum der kommenden 4 Jahre liegen \u00fcber 15%, eie PEG-Quote ist kleiner als 2 und das Wachstum beschleunigt sich aktuell gegen\u00fcber dem Vorjahr. Und ich habe f\u00fcr diese Betrachtungen das EBITDA und nicht das adjustierte ber\u00fccksichtigt.
Wer ein Wachstumsunternehmen mit einer Bilanzanalyse untersucht, die f\u00fcr etablierte Dividendenunternehmen angemessen ist, wird die Wachstumsaussichten von Flatex nicht verstehen. Ich bleibe bei meiner Einsch\u00e4tzung, dass Flatex viel h\u00f6her notieren m\u00fcsste, wenn Anleger diese Sondereffekte nicht als rotes Tuch betrachten, sondern n\u00e4her untersuchen.
„Flatex macht Belegschaft reich“, titelt ein Finanzblog. Wenn das Management am Erfolg partizipieren darf und dann erfolgreich ist, dann ist das so in Ordnung. Die Angst, dass die Personalkosten den Gewinn auch in der Zukunft auffressen k\u00f6nnten, ist unbegr\u00fcndet.
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