Ich habe den gro\u00dfen deutschen Reisekonzern TUI ausf\u00fchrlich analysiert. Die Aktie gilt als Kandidat, von der aufgestauten Reiselust der Menschen zu profitieren. Doch die Staatshilfen, die dem Unternehmen w\u00e4hrend der Pandemie das \u00dcberleben gesichert haben, lasten schwer. Ich habe mir im Detail angeschaut, ob eine neue Reiselust die Last der Staatshilfen \u00fcbersteigen kann, oder aber ob die Aktie auf absehbare Zeit nicht aus dem Quark kommen wird.<\/p>\n\n\n\n
TUI wurde in der Coronazeit durch den Staat gerettet. W\u00e4hrend viele Wettbewerber pleite gingen, konnte TUI mit Hilfe von Staatshilfen \u00fcberleben. Immer wieder werde ich gefragt, ob TUI jetzt, in der Nach-Coronazeit Marktanteile der Pleite gegangenen Wettbewerber aufschnappen wird, Preise anheben und dadurch aus der Krise emporsteigen kann wie Ph\u00f6nix aus der Asche.<\/p>\n\n\n\n
Oder aber ist das Gesch\u00e4ft von TUI durch die Anteilsverk\u00e4ufe, die ebenfalls w\u00e4hrend der Krise get\u00e4tigt wurden, um die Liquidit\u00e4t zu sichern, so stark ver\u00e4ndert, dass ein Vergleich der heutigen TUI mit der Vor-Corona-TUI gar nicht m\u00f6glich ist? Zudem belasten hohe Kredite und Wandeloptionen auf absehbare Zeit die Kurschancen der Aktie.<\/p>\n\n\n\n
Was also \u00fcberwiegt? Wie k\u00f6nnte TUI aussehen, wenn die Zeiten sich normalisieren? Ich bin dieser Frage nun einmal ausf\u00fchrlich nachgegangen um besser einsch\u00e4tzen zu k\u00f6nnen, ob TUI sich als Nach-Corona-Spekulation eignet.<\/p>\n\n\n\n
Eine typische Leserfrage, wie ich sie h\u00e4ufiger erhalte, nicht nur zu TUI, k\u00f6nnte in etwa wie folgt klingen: Herr Heibel, ich will Sie gar nicht lange aufhalten. Bitte sagen Sie mir nur kurz, ob ich jetzt kaufen soll.<\/p>\n\n\n\n
Je k\u00fcrzer die Antwort, desto aufwendiger die Arbeit dazu :-(. Ich wei\u00df in diesem Fall nicht einmal, ob der Kunde spekulieren m\u00f6chte, oder ein langfristiges Investment sucht. Aber da ich h\u00e4ufiger nach TUI befragt werde und da wir TUI w\u00e4hrend der Corona-Zeit erfolgreich im Portfolio hatten, schauen wir uns das Ganze nun im Detail an.<\/p>\n\n\n\n
Vor Corona erzielte TUI 17 Mrd. Euro Umsatz und konnte 2-4% davon als Jahres\u00fcberschuss ausweisen. Eine magere Marge, der Wettbewerb ist einfach zu gro\u00df. Der Enterprise Value (EV = Marktkapitalisierung plus Schulden) betrug damals ebenfalls 17 Mrd. Euro, das KUV-Verh\u00e4ltnis stand also bei 1.<\/p>\n\n\n\n
Seither hat TUI zwei Unternehmensteile verkauft: Im Sommer 2020 wurde Hapag Lloyd Cruises f\u00fcr 700 Mio. Euro an TUI Cruises verkauft, einem Joint Venture von TUI und Royal Caribbean Cruises. TUI h\u00e4lt die H\u00e4lfte an TUI Cruises. 400 Mio. Euro Jahresumsatz mit einer Gewinnmarge von 14% wurden abgesto\u00dfen. Kritiker betrachteten TUI Cruises als das Porzellan von TUI.<\/p>\n\n\n\n
Ein Jahr sp\u00e4ter wurde die Minderheitsbeteiligung an RIU Hotels f\u00fcr 541 Mio. Euro verkauft. Von RIU fand nur der Gewinn bzw. die Dividende den Weg in die Bilanz bzw. Gewinn und Verlustrechnung von TUI, da Minderheitsbeteiligungen nur „teilkonsolidiert“ werden. Diese Behandlung lie\u00df also den Konzerngewinn anspringen, ohne den Umsatz zu erh\u00f6hen. Das wirkte sich sehr positiv auf die Gewinnmarge aus.<\/p>\n\n\n\n
Oder andersrum gesagt: Bei der ohnehin hauchd\u00fcnnen Gewinnmarge sah es mau aus, nachdem die beiden lukrativsten Bereiche abgesto\u00dfen wurden.<\/p>\n\n\n\n
In Zahlen bedeutet dies, dass durch den Verkauf von RIU 5% vom Gewinn wegfielen, bei Hapag Lloyd Cruises waren es 7%, die durch den Verkauf h\u00e4lftig (weil TUI noch die H\u00e4lfte am neuen Gemeinschaftsunternehmen h\u00e4lt) wegfielen, also 3,5%. Insgesamt verlor TUI also 2,3% Umsatz und 8,5% vom Gewinn. Das ist nicht sch\u00f6n, aber die Kritik, TUI k\u00f6nne ohne diese beiden Gesch\u00e4ftsbereiche nie wieder das Niveau der Vor-Coronazeit erreichen, halte ich f\u00fcr \u00fcbertrieben.<\/p>\n\n\n\n
Nun war nicht nur das Gesch\u00e4ft von TUI in der Corona-Zeit zusammen gebrochen, Kunden verlangten sogar ihr Geld zur\u00fcck. Binnen weniger Tage floss die Liquidit\u00e4t von TUI ab und die Einnahmen durch die beiden Verk\u00e4ufe (400 + 541 = 951 Mio. EUR) reichten bei weitem nicht aus, das Unternehmen liquide zu halten. So griff der Staat ein und stellte weitere 478 Mio. Euro zur Verf\u00fcgung. Die Hilfe ist mit einem wachsenden Zins sowie mit einer Wandeloption versehen. Zum Kurs von 1 Euro kann der Staat seine Hilfe in Aktien wandeln.<\/p>\n\n\n\n
Derzeit gibt es 1.785 Mio. Aktien, der Kurs betr\u00e4gt 2,21 Euro. Wir haben also eine Marktkapitalisierung von 3,9 Mrd. Euro. Wenn nun der Staat seine Hilfe zum Kurs von 1 Euro wandelt, werden 487 Mio. Euro an Schulden in Eigenkapital gewandelt. Es gibt anschlie\u00dfend aber 478 Mio. mehr Aktien, also insgesamt 2.263 Mrd. Aktien, auf die der erzielte Gewinn verteilt werden muss. Dies w\u00fcrde zu einer Verw\u00e4sserung des Aktienkurses auf 2,06 Euro f\u00fchren, -12%. Da dieser Umstand bekannt ist, gehe ich davon aus, dass dieser Effekt im aktuellen Kurs bereits eingerechnet ist. Die -12% wurden also in der Vergangenheit von Anlegern schon abgezogen.<\/p>\n\n\n\n
Eine Wandlung w\u00fcrde ich als positives Ereignis sehen, da nach der Wandlung Zinszahlungen in H\u00f6he von 4,5% und mehr wegfallen. Stattdessen m\u00fcsste sich das neue Eigenkapital, also die Beteiligung des Staates, mit einem Jahres\u00fcberschuss in H\u00f6he von 2-4% begn\u00fcgen. Wirklich attraktiv ist eine Wandlung derzeit also f\u00fcr den Staat nicht.<\/p>\n\n\n\n
Die Wandelm\u00f6glichkeit wurde dem Staat nur bei der ersten Finanzierungsrunde einger\u00e4umt. Anschlie\u00dfend gab es eine weitere stille Beteiligung in H\u00f6he von 671 Mio. Euro. Insgesamt hat der Staat also Hilfen in H\u00f6he von 1.150 Mio. Euro gestellt. Davon begn\u00fcgen sich 59 Mio. Euro mit der Wandeloption, der Rest (1.091 Mio. Euro) wird verzinst. Das besondere daran: Der Zins startet bei 4% und steigt jedes Jahr um ein halbes bis ein Prozent. Im Jahr 2030 m\u00fcsste die Hilfe mit 9% verzinst werden m\u00fcssen. Ganz sch\u00f6n happig.<\/p>\n\n\n\n
TUI ist ein Traditionsunternehmen. Das hei\u00dft, TUI hat sein Gesch\u00e4ftsmodell \u00fcber Jahre am Finanzmarkt optimiert. Aus der Vor-Coronazeit bestehen noch Schulden in H\u00f6he von 13 Mrd. Euro. Nach Verrechnung gegen die Reiseeinnahmen, die in der Regel vor dem Reiseantritt eingehen, verbleibt eine Nettoverschuldung von derzeit 4 Mrd. Euro (zzgl. Staatshilfen). F\u00fcr die ausstehenden Altverbindlichkeiten hat TUI in den vielen Jahren des Niedrigzinsumfelds g\u00fcnstige Finanzierungsbedingungen eingebucht. Die Staatshilfen sind also die teuersten Kredite, aktuell betr\u00e4gt der Zins auf die insgesamt 5 Mrd. Euro Schulden durchschnittlich 3,8%.<\/p>\n\n\n\n
Die stille Beteiligung des Staates ist also nicht nur jetzt schon der teuerste Kredit, sondern der Zins steigt auch noch weiter an. TUI wird also alles dransetzen, diese 1,091 Mrd. Euro so schnell wie m\u00f6glich zur\u00fcckzuf\u00fchren oder aber den Staat zum Wandeln zu bewegen.<\/p>\n\n\n\n
Nach 17 Mrd. Euro Jahresumsatz in der Vor-Coronazeit brach der Umsatz 2020 auf 8 Mrd. Euro ein, 2021 dann sogar auf 4,7 Mrd. Euro. F\u00fcr das laufende Jahr 2022 werden 15,6 Mrd. Euro erwartet. Das sieht doch schon mal nicht schlecht aus. Doch es schwebt die Ungewissheit weiterer Corona-Einschr\u00e4nkungen im Herbst in der Luft. Schauen wir also, wie das Gesch\u00e4ft 2023 aussehen k\u00f6nnte, bis dahin erwarten Analysten einen Jahresumsatz von 18,5 Mrd. Euro.<\/p>\n\n\n\n
In den Jahren vor Corona hatte TUI etwa 1.178 Mio. Euro operativen Cashflow vor Ver\u00e4nderungen des Working Capitals pro Jahr verf\u00fcgbar. Cashflow also, aus dem Investitionen und Finanzierungen bedient werden mussten. Wenn wir dort die 8,5% abziehen, die durch den Verkauf von Hapag Lloyd und RIU Hotels wegfallen, bleiben 1.084 Mio. Euro.<\/p>\n\n\n\n
In den Jahren vor Corona hat TUI j\u00e4hrlich 1 Mrd. Euro in Hotels, Flieger und Kreuzfahrtschiffe investiert. Also fast die gesamten verf\u00fcgbaren Mittel wurden in den Ausbau des Inventars gesteckt.<\/p>\n\n\n\n
Heute ist das nicht mehr m\u00f6glich, denn der Zinsaufwand betr\u00e4gt 400 Mio. Euro. F\u00fcr 2022 rechnet TUI mit CapEx (Investitionen) in H\u00f6he von 120 – 280 Mio. Euro. Wenn also von den 1.084 Mio. Euro 400 Mio. Euro f\u00fcr Zinsen und max. 280 Mio. Euro f\u00fcr Investitionen ausgegeben werden, bleiben am Ende des Jahres frei verf\u00fcgbare Mittel in H\u00f6he von 400 Mio. Euro, mit denen Kredite getilgt werden k\u00f6nnen. Ich halte das f\u00fcr eine einmalige und nicht nachhaltige Strategie, die Kredite zu Lasten der Investitionen zur\u00fcckzuf\u00fchren. TUI ist auf moderne Hotelanlagen und Kreuzfahrtschiffe angewiesen. Bleiben Investitionen aus, so d\u00fcrfte ein alterndes Inventar mittelfristig zu anderen Problemen f\u00fchren.<\/p>\n\n\n\n
Nun schiebt das Unternehmen 5 Mrd. Schulden vor sich her und m\u00f6chte diese gerne schnellstens reduzieren, insbesondere die Staatshilfen. Wenn das Gesch\u00e4ft anzieht und wieder die fr\u00fchere Liquidit\u00e4t durch die TUI-Kassen flie\u00dft, dann ist unter Nutzung der alten Kreditlinien gegebenenfalls eine weitere R\u00fcckf\u00fchrung der Staatshilfen m\u00f6glich, ohne frisches Kapital aufzunehmen. Vielleicht kann so die j\u00e4hrliche Zinslast von derzeit 400 Mio. Euro wieder in Richtung 50 Mio. Euro gedr\u00fcckt werden. Dann h\u00e4tte das Unternehmen wieder Luft f\u00fcr die derzeit ausbleibenden Investitionen.<\/p>\n\n\n\n
Doch beides gleichzeitig zu stemmen, R\u00fcckf\u00fchrung der Staatshilfen und Investitionen in das Hotel-, Flieger, und Schiffsinventar, wird wohl aus dem laufenden Gesch\u00e4ftsbetrieb nicht m\u00f6glich sein. Dazu wird es mMn erneut eine Kapitalerh\u00f6hung geben m\u00fcssen. Aber auch danach ist die Profitabilit\u00e4t von TUI nicht begeisternd. Die Marge ist auch in der Zukunft d\u00fcnn und zus\u00e4tzlich zu den eigenen Schulden t\u00fcrmen sich auch in der 50%-Beteiligung an TUI Cruises hohe Schulden.<\/p>\n\n\n\n
TUI m\u00f6chte k\u00fcnftig diese Investitionen durch Fonds finanzieren lassen. Damit sinkt zwar das finanzielle Risiko des Konzerns, es sinkt aber ebenfalls die m\u00f6gliche Gewinnmarge.<\/p>\n\n\n\n
Hmm, also wenn ich mir das alles so anschaue, bin ich nicht gerade begeistert. Wir haben in unserem Heibel-Ticker B\u00f6rsenbrief<\/a> Portfolio zwei andere Aktien ausgew\u00e4hlt, mit denen wir auf einen Aufschwung nach Corona spekulieren. Bei TUI w\u00fcrde ich erst einmal abwarten, wie das Unternehmen den Spagat zwischen der R\u00fcckf\u00fchrung der Kredite und der schwachen Gewinnmarge schafft.<\/p>\n\n\n\n
\n\n\n\n