![\"\"](\"https:\/\/www.heibel-unplugged.de\/wp-content\/uploads\/2022\/09\/flatexDEGIRO-SAR-Plan-2020.png\" "\\"\\"")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nAbbildung 1: flatexDEGIRO SAR Plan 2020
Quelle: Verg\u00fctungssystem f\u00fcr die Vorstandsmitglieder, 29. Juni 2021, S. 9, https:\/\/flatexdegiro.com\/media\/pages\/investor-relations\/corporate-governance\/1b2ddb9e26-1624984907\/210629-flatexdegiro_verguetungssystem-fuer-die-vorstandsmitglieder.pdf
flatexDEGIRO hat also den SAR-Plan aufgelegt, um eine nachhaltige Verw\u00e4sserung der Aktion\u00e4rsstruktur zu vermeiden. Das freut nat\u00fcrlich in erster Linie die institutionellen Investoren, die ihren prozentualen Anteil am Unternehmen beibehalten wollen, ohne Nachkaufen zu m\u00fcssen, wenn sich die Aktienanzahl durch die Ausgabe neuer Aktien an Mitarbeiter erh\u00f6hen sollte.
F\u00fcr den Kleinaktion\u00e4r, der sich \u00fcber seinen Gewinnanteil freut, ist es vorerst irrelevant, ob er den Gewinn mit Neuaktion\u00e4ren teilen muss, oder aber mit Inhabern von SARs. Die Angst, die hinter den Fragen steckt, die mich erreichen, ist, ob Aktion\u00e4re sich darauf einstellen m\u00fcssen, dass flatexDEGIRO permanent einen immer neuen SAR Plan f\u00fcr seine Mitarbeiter auflegt.
Diese Angst konnte CFO Mo Chahrour zerstreuen \u2013 bei mir zumindest. Der SAR Plan 2020 wurde im Mai 2020 aufgelegt. Kurz zuvor, n\u00e4mlich im Dezember 2019, war die \u00dcbernahme von DeGiro bekannt gegeben worden. Im August 2020 wurde die \u00dcbernahme genehmigt und anschlie\u00dfend vollzogen. Der SAR Plan 2020 wurde also in der Phase aufgelegt, als man die Details der \u00dcbernahme aushandelte.
\u201eWar for talents\u201d nannte Chahrour die Hintergr\u00fcnde f\u00fcr den Plan. DeGiro war ein junges Start-Up mit ausgesprochen gut ausgebildeten Mitarbeitern: Junge, dynamische Leute mit innovativen Ideen. Durch die Flure bei DeGiro wehte ein frischer Gr\u00fcndergeist. Durch die \u00dcbernahme von Flatex fanden sich diese jungen Talente pl\u00f6tzlich in einem SDAX-Unternehmen wieder. Um diese Mitarbeiter zu halten, wurde der SAR Plan 2020 aufgelegt.
Wer in den vergangenen Jahren versucht hat qualifizierte IT-Kr\u00e4fte einzustellen, wird wissen, dass diese sehr rar sind. Ich pers\u00f6nlich behandele meine IT-Entwickler stets wie kleine Juwelen. Denn ohne eine ausgekl\u00fcgelte IT kann man heute in der Wirtschaft kaum noch bestehen. So suchte die Unternehmensleitung von flatexDEGIRO im Rahmen der \u00dcbernahme nach einer M\u00f6glichkeit, die jungen Talente von DeGiro zu halten, ohne die Aktion\u00e4rsbasis nachhaltig zu verw\u00e4ssern.
Der SAR Plan 2020 erf\u00fcllt diese Anspr\u00fcche. Den jungen Talenten wird in Abh\u00e4ngigkeit von der Unternehmensentwicklung ein ordentlicher Anteil am Unternehmenserfolg gew\u00e4hrt.
Konzeptionell finde ich den SAR Plan also durchaus gut. Man k\u00f6nnte kritisieren, dass das Management durch den Verfall nach Einl\u00f6sung der SARs nicht langfristig an das Unternehmen gebunden wird. Doch sechs Jahre, die Zeit, die der Plan l\u00e4uft, sind in meinen Augen nicht gerade kurzfristig. Man kann nicht alles haben: Eine Verw\u00e4sserung vermeiden und dennoch das Management langfristig an das Unternehmen binden\u2026
\u2026 wobei es tats\u00e4chlich eine Komponente im SAR Plan gibt, die genau das versucht. Neben den 4 Mio. SARs, die im Rahmen von Gehaltsverhandlungen an wichtige Mitarbeiter und das Management gew\u00e4hrt werden k\u00f6nnen, wurde zus\u00e4tzlich 1,6 Mio. SARs zur Verf\u00fcgung gestellt, die von jedem Mitarbeiter durch den Kauf von flatexDEGIRO Aktien erworben werden k\u00f6nnen. Es gibt also einen Teil im SAR Plan, der all diejenigen Mitarbeiter gew\u00e4hrt wird, die sich durch den Kauf von flatexDEGIRO Aktien aus dem eigenen Portemonnaie langfristig an das Unternehmen binden.
Daher nochmals: Konzeptionell sieht der SAR Plan 2020 doch ziemlich sauber aus. Und die einleitende Frage, ob wir uns dauerhaft auf immer neue SAR Pl\u00e4ne bei flatexDEGIRO einstellen m\u00fcssen, w\u00fcrde ich mit nein beantworten. Der SAR Plan wurde aufgrund der Sondersituation der \u00dcbernahme eingerichtet. Die \u00dcbernahme hat flatexDEGIRO zum gr\u00f6\u00dften Online Broker Europas gemacht. Ich rechne nicht damit, dass ein SAR Plan zur Regel im Hause flatexDEGIRO wird. CFO Muhamad Chahrour sagte mir zu diesem Thema, dass derzeit keine \u00fcbergeordnet strategischen Gr\u00fcnde vorliegen, die eine Auflage eines neuen SARs begr\u00fcnden w\u00fcrden.
Wie sieht es mit dem Volumen aus? Immerhin steht der Vorwurf im Raum, rund drei Viertel des Jahresgewinns k\u00f6nnten an das Management gehen.
Dazu m\u00fcssen wir nat\u00fcrlich den Zeitraum einbeziehen, \u00fcber den das Programm l\u00e4uft. Das Gros der SARs wurde zugeteilt, als das Programm im Mai 2020 aufgelegt wurde. Die Gew\u00e4hrung erfolgt \u00fcber einen Zeitraum von drei Jahren (2021 bis 2023). Anschlie\u00dfend ist die einmalige Einl\u00f6sung in einer Frist von weiteren drei Jahren, also bis 2026, m\u00f6glich.
Der Inhaber des SARs kann selbst entscheiden, in welchem Zeitpunkt in den folgenden 3 Jahre er die SARs aus\u00fcben m\u00f6chte. Abh\u00e4ngig davon ergeben sich dann das zur Berechnung zugrunde gelegte Jahresergebnis und der Aktienkurs. Nach einmaliger Auszahlung ist das SAR weg. Das oben genannte Volumen mag zwar den Gro\u00dfteil eines Jahresgewinns aufzehren, muss jedoch auf die gesamte Laufzeit umgelegt werden, also sechs Jahre. Das relativiert nat\u00fcrlich das Volumen um den Faktor 6.
Versuchen wir mal, das Volumen abzusch\u00e4tzen: Der \u201eFaktor\u201d in der obigen Formel wurde nicht ver\u00f6ffentlicht. Ich habe im April den Faktor mit 30 angenommen, da in anderen Publikationen ebenfalls mit 30 gerechnet wurde. Wenn man sich den Faktor in der obigen Formel versucht herzuleiten, lag das EPS in 2019 bei knapp 20 Cent und der Kurs bei Auflage des SARs bei 7,50 EUR; das plausibilisiert den Faktor 30.
Die Formel ber\u00fccksichtigt zu 50% das Gewinnwachstum (EPS) sowie zu 50% den Aktienkurs. Allerdings wurden die SARs zu verschiedenen Zeitpunkten ausgegeben. Und als Berechnungsgrundlage dient jeweils der zuletzt festgestellte Gewinn sowie der volumengewichtete Aktienkurs der vorangegangenen 30 Tage.
Ich habe mir die Gewinnentwicklung und Aktienkursentwicklung f\u00fcr die betreffenden Zeitr\u00e4ume angeschaut und f\u00fcr die Berechnungen einfach einen durchschnittlichen Aktienkurs angenommen. Der zugrunde liegende Kurs ist f\u00fcr jeden Ausgabezeitpunkt der SARs unterschiedlich. Chahrour teilt mir mit, dass derzeit schon \u00fcber 100 unterschiedliche Basiskurse ber\u00fccksichtigt w\u00fcrden. Ich kann hier also nur eine grobe \u00dcberschlagsrechnung vornehmen.<\/p>\n\n\n
![\"\"](\"https:\/\/www.heibel-unplugged.de\/wp-content\/uploads\/2022\/09\/Ueberschlagsrechnung-fuer-ein-moegliches-Volumen-des-SAR-Plans-2020-von-flatexDEGIRO.png\" "\\"\\"")
<\/figure>\n<\/div>\n\n\nAbbildung 2: \u00dcberschlagsrechnung f\u00fcr ein m\u00f6gliches Volumen des SAR Plans 2020 von flatexDEGIRO
Quelle: Gesch\u00e4ftsberichte 2020 & ’21 sowie Halbjahresbericht ’22 sowie eigene Annahmen
Im Jahr 2020 wurden 3,38 Mio. SARs ausgegeben. Diesen SARs liegt ein Gewinn je Aktie aus dem Jahr 2019 zugrunde, der betrug 0,19 EUR. Der zugrunde liegende Kurs ist f\u00fcr jeden Ausgabezeitpunkt der SARs unterschiedlich.
Im Jahr 2021 wurden weitere 1,13 Mio. SARs ausgegeben, der Gewinn f\u00fcr 2020 lag bei 0,55 EUR. Im Jahr 2022 wurden bislang weitere 225.000 SARs ausgegeben, der Gewinn f\u00fcr 2021 lag bei 0,47 EUR.
Mit den hier von mir getroffenen Annahmen, die nicht mit flatexDEGIRO abgestimmt sind, komme ich auf eine Auszahlungssumme von 89 Mio. Euro. Aktuell hat flatexDEGIRO bereits 67 Mio. Euro f\u00fcr das Programm zur\u00fcckgestellt, der L\u00f6wenanteil der Kosten ist also vermutlich bereits erfolgswirksam ausgebucht worden.
Im Vergleich zu 2021, also zu dem Jahr nach der \u00dcbernahme von DeGiro, hat sich meiner Annahme zufolge bis zum Jahr 2025 der Umsatz um 50% erh\u00f6ht, der Gewinn \u00fcberproportional um 200%. Es wurde in diesem Zeitraum meiner Annahme zufolge ein Gewinn von \u00fcber einer Milliarde f\u00fcr flatexDEGIRO erwirtschaftet.
Chahrour nennt als Ma\u00dfstab: Von allem, was erwirtschaftet wird (Gewinn und Wertzuwachs), sollten 5% an die Belegschaft gehen. Bei einem Kurs von 15 Euro betr\u00fcge die Marktkapitalisierung etwa 1,5 Mrd. Euro, sofern man ein KGV von 10 zugrunde legt. Der Marktwert von flatexDEGIRO w\u00e4re um 1 Mrd. Euro erh\u00f6ht worden. Wenn wir 1 Mrd. Euro Gewinn und 1 Mrd. Euro hinzugewonnene Marktkapitalisierung nehmen, dann sind 5% davon 100 Mio. Euro. Da passen die oben errechneten 89 Mio. Euro hinein.
Die wichtige Frage, die wir zu beantworten haben, ist also: Ist es angemessen, wenn man leitende Angestellte mit 5% am Unternehmenserfolg beteiligt? Um ehrlich zu sein, mir fehlt hier die Referenz. Grunds\u00e4tzlich bef\u00fcrworte ich erfolgsabh\u00e4ngige Entlohnungsmodelle. Und das hier verwendete Modell nimmt sogar R\u00fccksicht auf Kleinaktion\u00e4re, indem eine langfristige Verw\u00e4sserung verhindert wird. Da mag die Einmalaussch\u00fcttung hoch aussehen, doch vor dem Hintergrund des engen Arbeitsmarktes erscheint mir die Incentivierung der F\u00fchrungskr\u00e4fte ein gutes Mittel.
Seit Auflage des Programms ist flatexDEGIRO in den SDAX aufgestiegen und muss daher sch\u00e4rfere Richtlinien befolgen. Inzwischen muss die Bezugsfrist solcher Programme mindestens \u00fcber vier Jahre laufen, nicht mehr drei. Au\u00dferdem soll der Kursanteil st\u00e4rker gewichtet werden als der Gewinnanteil, daher sollen solche Programme k\u00fcnftig zu 70% den Kurs und nur zu 30% den Gewinn ber\u00fccksichtigen. Man darf davon halten, was man will. Chahrour betont, dass Umsatzwachstum ohne Gewinn seiner Ansicht nach nicht nachhaltig sei, daher habe man den Gewinn stark einbezogen (50\/50). Und die dritte \u00c4nderung setzt einen Deckel auf die m\u00f6gliche Managemententlohnung: Mehr als 15 Mio. Euro pro Person ist f\u00fcr k\u00fcnftige Vertr\u00e4ge nicht m\u00f6glich.
Die Ausgabe von neuen Aktien geht nicht durch die Gewinn und Verlustrechnung von Unternehmen, sondern ist nur in der Bilanz zu sehen. Das Cash Settlement, das bei dem SAR Plan zur Anwendung kommt, wirkt direkt auf die G&V. Das ist wohl der Grund, warum einige Anleger so verschreckt reagieren. Wenn man sich jedoch etwas n\u00e4her mit dem Konzept auseinander setzt, wie wir dies nun getan haben, werden die Vorteile der SARs sichtbar.
\u00dcbrigens: Die Annahmen, die ich hier getroffen habe, halte ich f\u00fcr sehr konservativ (sprich vorsichtig). Analystenerwartungen deuten auf eine deutlich positivere Gesch\u00e4ftsentwicklung f\u00fcr flatexDEGIRO. Ich halte zudem ein deutlich h\u00f6heres KGV f\u00fcr angemessen. Aktuell liegt das KGV 23e bei 7.<\/p>\n\n\n\n
Ich hoffe, dass ich einige Dinge aufkl\u00e4ren konnte. Ich werde auch zuk\u00fcnftig in meinem Heibel-Ticker immer wieder \u00fcber Neuigkeiten zu flatexDEGIRO berichten.<\/p>\n\n\n\n
Dieser Beitrag stammt aus dem Heibel-Ticker B\u00f6rsenbrief von letztem Freitag. Weitere Themen der Ausgabe sind:<\/p>\n\n\n\n
- Eine turbulente Woche liegt hinter uns: Nach einer Rallye um 6,5% folgte ein Absturz in gleicher H\u00f6he. Wir haben eine Short-Covering Rallye gesehen. Was genau hinter der Rallye und dem anschlie\u00dfenden Kurssturz liegt, habe ich in Kapitel 02 dargelegt.<\/li>
- Tesla legt seine Batteriefabrik in Gr\u00fcnheide auf Eis. Warum, und viel wichtiger, was das f\u00fcr die Branche und Unternehmen wie Rock Tech Lithium bedeutet, habe ich ebenfalls in Kapitel 02 ausgearbeitet.<\/li>
- Die Sentimentanalyse in Kapitel 03 zeigt, dass wir trotz der Rallye zum Wochenbeginn inzwischen wieder Panik bei den Anlegern messen. Ein Boden ist erneut in Sicht. In Kapitel 03 analysiere ich, wo der Boden sein k\u00f6nnte.<\/li>
- Der Ausblick besch\u00e4ftigt sich mit einer Gegen\u00fcberstellung von TJX und Ross Stores. Wir sind f\u00fcr den Heibel-Ticker bereits eine Position in einer der beiden Aktien eingegangen, weil Off-Preis Einzelh\u00e4ndler in konjunkturell anspruchsvollen Zeiten g\u00fcnstig an Ware kommen. Welche Aktie unser Favorit ist, lesen Sie in Kapitel 04.<\/li>
- Off-Preis Einzelh\u00e4ndler sind nur eine Art von Aktien, die in einer Rezession deutlich besser laufen werden als der breite Markt. Ich habe f\u00fcnf weitere Branchen bzw. Charakteristika aufgez\u00e4hlt, die uns in einer anstehenden Rezession helfen werden, Aktien auszuw\u00e4hlen, die verh\u00e4ltnism\u00e4\u00dfig gut durch die Krise kommen. Mehr dazu ebenfalls in Kapitel 05.<\/li>
- Nat\u00fcrlich habe ich auch unsere Einkaufsliste aktualisiert. Die Auswahl weiterer Kandidaten ist sehr aufwendig, ich sitze nun schon mehrere Wochen daran. In Kapitel 05 gebe ich Ihnen einen Einblick \u00fcber die Systematik, die ich in den vergangenen Jahren entwickelt habe, um das Aktienuniversum der hunderttausenden Aktien auf eine \u00fcberschaubare Anzahl qualifizierter Kandidaten zu reduzieren.<\/li>
- Letzte Woche gab es sehr viele Neuigkeiten, die unsere Unternehmen betrafen. In Kapitel 06 lesen Sie auch Updates zur Allianz und weiteren Titeln aus unserem Heibel-Ticker Portfolio.<\/li><\/ul>\n\n\n\n
\n\n\n\n