AirBnB <\/strong>andererseits ist der Nutznie\u00dfer der neuen Reiselust der Lockdown-gesch\u00e4digten Menschen. Es handelt sich um eine Plattform, dessen Nutzung in den vergangenen Monaten durch die Decke ging.<\/p>\n\n\n\n Bei beiden Aktien habe ich noch nicht zugegriffen, weil mir die SBCs negativ aufgefallen waren: Stock Based Kompensation, also aktienbasierte Bezahlung der Mitarbeiter. Beide Unternehmen f\u00fchrten im Jahr 2022 einen zweistelligen Prozentanteil vom Umsatz in Form von SBCs an ihre Mitarbeiter ab. Abbildung 1: Entwicklung der aktienbasierten Mitarbeiterkompensation bei Palo Alto und AirBnB<\/p>\n\n\n\n Bei Palo Alto hat die hohe SBC-Quote Tradition. Seit 2014 lag der Anteil der an Mitarbeiter gew\u00e4hrten Aktienverg\u00fctungen stets \u00fcber 20% des Jahresumsatzes. Erst in der j\u00fcngeren Vergangenheit rutscht der Wert langsam darunter. Doch ich finde keinen Hinweis darauf, dass Mitarbeiter k\u00fcnftig mit lediglich 15% oder weniger zufrieden sein k\u00f6nnten.<\/p>\n\n\n\n Und Sie m\u00fcssen sich das mal vorstellen: 15% vom Jahresumsatz wird zus\u00e4tzlich zum Festgehalt an Mitarbeiter ausgesch\u00fcttet. Das sind 15%, die vom Gewinn abgezogen werden m\u00fcssen. Im Jahresabschluss (10k S. 13\/275) von AirBnB ist zu lesen: \u201eAdditionally, stock-based compensation expense related to restricted stock units (\u201dRSUs\u201d) and other equity awards will continue to be a significant expense in future periods\u201d. – SBCs werden auch in der Zukunft signifikante Ausgaben bleiben. Mit einem weiteren R\u00fcckgang ist hier also nicht zu rechnen.<\/p>\n\n\n\n Hmm, ich k\u00f6nnte mir ein Unternehmen skizzieren, das aufgrund einer hohen Gewinnmarge solche SBC-Quoten vor\u00fcbergehend rechtfertigen kann. Schauen wir uns also mal die Gewinne an. Warum erkennen das Analysten nicht? Nun, sie erkennen es schon, aber sie schreiben es anders auf. Im Kleingedruckten. Jedes Quartal werden Umsatz und Gewinn bekannt gegeben. Palo Alto vermeldet stets den Gewinn bereinigt um die SBCs. Wenn nun also Analysten in ihre Prognose einen Verlust hinein schreiben, stehen sie am Tag der Ver\u00f6ffentlichung der Q-Zahlen im Abseits: Ihre Sch\u00e4tzung ist weit von den gemeldeten Zahlen entfernt. Also geben auch Analysten die Sch\u00e4tzzungen bereinigt um die SBCs an. Abbildung 2: Sprung in Gewinnsch\u00e4tzung f\u00fcr Palo Alto jeweils im aktuellen Jahr Ich erspare Ihnen die Details.<\/p>\n\n\n\n Ich muss daher f\u00fcr meine beiden Anlageideen Palo Alto und AirBnB, deren „Story“ sich so sch\u00f6n erz\u00e4hlen l\u00e4sst, eine Warnung aussprechen:<\/strong><\/p>\n\n\n\n Lassen Sie die Finger davon, denn irgendwann werden die SBCs diesen Unternehmen, und damit den Aktien, auf die F\u00fc\u00dfe fallen. Herauswachsen k\u00f6nnen sie nicht, weil die SBCs ja in Abh\u00e4ngigkeit vom Umsatz gew\u00e4hrt werden. Um die hohen SBCs in den Griff zu bekommen, m\u00fcssten Mitarbeiter darauf verzichten oder gefeuert werden. Das ist schwer vorstellbar, solange das Umsatzwachstum passt. Und das Wachstum passt bei beiden Unternehmen.<\/p>\n\n\n\nZu viel des Guten – SBCs versalzen die Suppe<\/h2>\n\n\n\n
Ich finde eine Mitarbeiterbeteiligung am Unternehmenserfolg, am Wachstum und Gewinn, sehr sinnvoll. Und bei der niedrigen Arbeitslosigkeit, die man als Vollbesch\u00e4ftigung bezeichnen kann, sind insbesondere hochqualifizierte Arbeitskr\u00e4fte schwer zu finden. Mit \u00fcppigen Erfolgsbeteiligungen m\u00f6chten Palo Alto und AirBnB diese Talente ans Unternehmen binden.
Ich habe mir die SBCs von einigen hundert Aktienunternehmen weltweit angeschaut und fand am Ende nur rund ein Dutzend, bei denen die SBCs nachhaltig einen Anteil von \u00fcber 5% vom Umsatz ausmachen. Daher w\u00fcrde ich einen SBC-Anteil \u00fcber 5% als Warnung betrachten, die es n\u00e4her zu untersuchen gilt.
Ich bin nun einer zentralen Frage nachgegangen, um dieses Thema abschlie\u00dfend zu beurteilen: Handelt es sich bei den hohen SBC-Aufwendungen um vor\u00fcbergehende Programme, die besonderen Umst\u00e4nden geschuldet sind? AirBnB ist ja noch gar nicht so lange an der B\u00f6rse und k\u00f6nnte im Rahmen des IPOs ein solches Sonderprogramm aufgelegt haben. AirBnB k\u00f6nnte sich auf das zu erwartende Nach-Corona-Wachstum eingestellt und den leer gefegten Arbeitsmarkt mit Sonderprogrammen bearbeitet haben.
Ich habe daher einige Zahlen durchforstet und mir ein tiefergehendes Bild gemacht. Denn letztlich kann es doch nicht sein, dass ich der einzige bin, dem diese SBCs negativ aufstocken. Die Aktien notieren auf schwindelerregenden Bewertungsniveaus, niemand scheint sich daran zu st\u00f6ren. Schauen wir uns also mal an, was ich gefunden habe.
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<\/figure>\n\n\n\nUm es kurz zu machen<\/h2>\n\n\n\n
Bei AirBnB l\u00e4sst sich tats\u00e4chlich ein IPO-Effekt erkennen: Im IPO-Jahr 2020 wurden einmalig 89% eines Jahresumsatzes an die Mitarbeiter ausgesch\u00fcttet. Der Wert ist aber auch deshalb so hoch, weil 2020 Lockdowns das Gesch\u00e4ft von AirBnB quasi stark beeintr\u00e4chtigt. Anschlie\u00dfend ging die Quote auf 15%, dann 11% zur\u00fcck.<\/p>\n\n\n\nEin Einmaleffekt? Weit gefehlt<\/h2>\n\n\n\n
2022 hat Palo Alto keinen Gewinn (EBIT) erwirtschaftet, sondern 189 Mio. USD Verlust ausgewiesen. Darin enthalten sind 1 Mrd. USD SBCs. Anders ausgedr\u00fcckt: Ohne die SBCs h\u00e4tte das Unternehmen 811 Mio. USD Gewinn erwirtschaftet, doch der Gewinn und noch ein bisschen mehr wurde an die Mitarbeiter ausgesch\u00fcttet.
2021 hat Palo Alto einen Verlust von 304 Mio. USD ausgewiesen, die SBCs betrugen damals 926 Mio. USD. Es wurde also aus einem Gewinn von 930 USD ein dicker Verlust gemacht.
Und das wird auch in Zukunft so bleiben, da die SBC-Zusagen Vertragsgegenstand der Anstellungsvertr\u00e4ge sind. Stellen Sie sich mal den Mitarbeiter vor, der nach 20 Jahren \u00fcppiger SBC-Verg\u00fctung gesagt bekommt, er m\u00fcsse k\u00fcnftig darauf verzichten. Er wird sich einen neuen Job suchen. Daher gehe ich nun davon aus, dass Palo Alto auch in den kommenden Jahren niemals \u00fcppige Gewinne f\u00fcr Aktion\u00e4re erwirtschaften wird.<\/p>\n\n\n\nJetzt kommt \u00fcbrigens der Hammer<\/h2>\n\n\n\n
Das ist auch rechtens. Die SBCs k\u00f6nnen auf zwei Weisen beschafft werden. Entweder das Unternehmen gibt neue Aktien aus, die dann an die Mitarbeiter ausgegeben werden. Dieser Vorgang ist weder cash- noch gewinnwirksam, der Anteil der Altaktion\u00e4re wird lediglich verw\u00e4ssert. Oder aber sie kaufen Aktien \u00fcber den freien Markt zur\u00fcck und geben sie dann an ihre Mitarbeiter weiter. Dieser Vorgang ist zwar cashwirksam, beeintr\u00e4chtigt aber nicht den Gewinn. Palo Alto macht beides und bilanziert die Vorg\u00e4nge ordnungsgem\u00e4\u00df unter Personalaufwand.
Wenn wir uns also die Gewinnentwicklung in der Vergangenheit und die Sch\u00e4tzungen f\u00fcr die Zukunft anschauen, sehen wir den Gewinnsprung stets im laufenden Jahr.<\/p>\n\n\n\n![\"2023-05-GewinnentwicklungPANW\"](\"https:\/\/www.heibel-ticker.de\/image_uploads\/535-2023-05Gewinnentwicklung-PANW.png\" "\\"\\"")
<\/figure>\n\n\n\n
Doch dieser Gewinnsprung wird niemals stattfinden, da die Mitarbeiteraktien immer wieder aufs Neue einen zweistelligen Umsatzanteil aufzehren werden. W\u00e4hrend 2022 noch ein Verlust von 90 Cents je Aktie vermeldet wurde, soll 2023 ein Gewinn von 82 Cent Je Aktie anfallen. Der Sprung in die Gewinnzone l\u00e4sst sich jedoch zum \u00fcberwiegenden Teil durch das Abziehen der SBCs errechnen. Doch die SBCs werden dennoch anfallen, wie wir nun wissen, und daher sind diese Sch\u00e4tzungen eine Sch\u00f6nf\u00e4rberei.<\/p>\n\n\n\nBei AirBnB sieht es \u00e4hnlich aus<\/h2>\n\n\n\n