| Antwort: Bitte entschuldigen Sie die späte Antwort, es war viel los an den Märkten.
Enphase ist seit Ihrem Schreiben Mitte April um 30% eingebrochen. Grund dafür ist der Ausblick, den das Unternehmen Ende April bei der Veröffentlichung der Q1-Zahlen für das laufende Q2 gab. In Kalifornien wurde die Einspeisevergütung für Solarstrom von privaten Solardächern in das öffentliche Energienetz überarbeitet. Seit Jahrzehnten wurden Marktpreise vergütet, doch das sei nach Meinung der aktuellen Regierung Kaliforniens eine Bevorzugung der „Reichen“, die sich Solardächer leisten könnten. Somit wird die Einspeisevergütung künftig deutlich niedriger ausfallen.
Das Hauptprodukt von Enphase ist derzeit ein Microinverter namens IQ8, der Solarstrom in nutzbaren Wechselstrom konvertiert. 65% des Umsatzes macht der Konzern mit diesem Wechselrichter. Nun wird ein Nachfrageeinbruch in Kalifornien befürchtet.
Beschwichtigungen, das wegbrechende Kalifornien-Geschäft könne durch Wachstum in Europa ausgeglichen werden, sind nicht glaubwürdig: 85% des Umsatzes werden in den USA erwirtschaftet, hauptsächlich Kalifornien. Da wird es schwer, in Europa eine nennenswerte Größe zu erreichen, um den dortigen Verlust auszugleichen.
Schauen wir uns mal Enphase im Vergleich zu SMA Solar an:
2022 hat Enphase mit 2,3 Mrd. USD doppelt so viel umgesetzt wie SMA Solar. Die Bruttomarge ist mit 42% doppelt so groß wie von SMA Solar (21%). Das wirkt sich auf die operative Marge aus, die bei Enphase bei 19% liegt, bei SMA Solar nur bei 1,7%.
Doch das ist Augenwischerei, denn in diese Zahlen fließen aktienbasierte Zahlungen an Mitarbeiter (SBCs) nicht ein. Und die betrugen bei Enphase im Jahr 2022 schlappe 9,3% des Umsatzes. Bei SMA Solar gibt es das nicht.
Überhaupt sind die SBCs bei Enphase in den vergangenen Jahren kontinuierlich von 3,2% im Jahr 2019 angestiegen. Es handelt sich also nicht um einen Einmaleffekt, sondern das Ganze hat System und wird auch in der Zukunft einen großen Teil des Gewinns direkt an die Mitarbeiter umleiten.
So erklärt sich auch bei Enphase die witzige Bewertung: Auf Basis der Vergangenheitszahlen, in denen die SBCs eingerechnet sind, steht das EV/EBITDA (das bessere KGV) bei 120 für die Jahre 2019 bis 2022. Aber 2023 soll die Bewertungskennziffer plötzlich auf 21 fallen, was dem Wachstum zu entsprechen scheint. Doch darin sind die SBCs nicht eingerechnet.
Ich möchte an dieser Stelle auf meine Ausführungen zu Palo Alto und AirBnB verweisen, für die ich in der vergangenen Woche ausführlich auf die SBCs und deren Wirkung eingegangen bin. An Enphase können wir sehen, was mit der Aktie passiert, wenn das exorbitante Wachstum plötzlich erlahmt und Wachstumsanleger durch fundamental orientierte Anleger abgelöst werden. Ende 2021 stand Enphase noch bei 320 USD, heute notiert die Aktie bei 158 USD.
Also komme ich leider erneut zu dem Ergebnis: Die Solarbranche unterliegt für meinen Geschmack zu stark politischen Entscheidungen, die kaum vorhersehbar sind. Zudem ist Enphase ein Unternehmen, das gut zu seinen Mitarbeitern ist, nicht aber zu seinen Aktionären.
RÜCKFRAGE
Vielen Dank für die ausführliche Antwort, Herr Heibel. Ja der Q2-Ausblick hat der Aktie ganz schön zugesetzt. Im Call klang das Management dennoch sehr optimistisch, dass die neue Politik in California (sog. NEM 3.0 also net metering) mittel- bis langfristig eher positiv zu beurteilen ist, da die Kombination mit einem Speicher jetzt deutlich mehr Sinn macht. Der Schritt war auch mehr als nötig, denn stellen Sie sich mal vor in Deutschland würde es wie beim net metering 2.0 einfach möglich sein, den eingespeisten Strom später einfach wieder zu verbrauchen, also wie wenn der Stromzähler einfach rückwärts zählt und eine eingespeiste kWh demnach 30-40 €-cent/kWh Wert wäre. Dieses unnatürliche und auf Dauer nicht tragbare System wurde jetzt korrigiert. Dadurch kam es zu Vorzieheffekten die Q4 ´22 natürlich gut aussehen lassen haben und das nächste oder die nächsten beiden Quartale in CA schwächer ausfallen lassen werden. Danach sollte es aber sogar zu Umsatzsteigerungen führen (da Batterien mit dazu verkauft werden). Das Wachstum wird in Europa weiter zunehmen und auch in anderen Regionen ROW (Australien, Brasilien,…), so dass es insgesamt nur eine kosmetische Wachstumsdelle aufgrund der regulatorischen Randbedingen ist aber auf Dauer das Wachstum definitv (stark) weitergehen wird.
Die SBC muss ich mir noch genauer angucken. War mir nicht bewusst und hatte ich aufmerksam bei airbnb und palo Alto letzte Woche verfolgt und deswegen doch keine airbnb Aktien gekauft. Allerdings schreibt ENPH dass diese nicht CF-wirksam sind. Werden also neue Aktien ausgegeben und die Altaktionäre damit verwässert?
SMA bringt btw morgen Zahlen raus. Durch das neue Strategie-Papier des BMWK könnte da die nächsten Jahre auch ordentlich Dampf reinkommen…
Ich bin in einem Monat in München auf der Intersolar. Da werd ich mir ENPH, SEDG und SMA weiter ansehen. Vllt lohnt der Besuch der Messe ja? Ich könnte Ihnen ein kostenloses Ticket besorgen 😊
Mit freundlichen Grüßen, Stefan aus Potsdam
RÜCKANTWORT
Vielen Dank für Ihre Ausführungen und für das Angebot. Nein, so kurzfristig schaffe ich es nicht nach München. Davon abgesehen wäre ein solcher Besuch eher Kür als Pflicht, da auf diesen Messen sensationelle Zukunftstechnologien vorgestellt werden, deren Auswirkung auf die finanzielle Entwicklung noch kaum abschätzbar ist. Ich halte mich zunächst mal an die Zahlen von Unternehmen, deren Produkte mich auf den ersten Blick begeistern. Einen genaueren Blick auf die Produkte werfe ich dann ggfls. zu einem späteren Zeitpunkt, aber wie gesagt, bei Enphase sind die SBCs ein K.O.-Kriterium.
Ja, es werden neue Aktien ausgegeben, die dann die Aktienbasis verwässern. Die Alternative, der Rückkauf von Aktien, wäre cashflowwirksam.
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