| Antwort: 50 Mrd. EUR Enterprise Value für ein Unternehmen, das 14 Mrd. EUR Umsatz macht, ist schon ein stolzer Preis. Ein KUV von 3,5. Das zahlt man nur für extrem margenstarke Technologieunternehmen. Und Spotify ist natürlich ein Technologieunternehmen par excellence …
… aber ist es auch margenstark? Die Bruttomarge liegt bei 25-26%, netto wurden unterm Strich in der Vergangenheit meist Verluste eingefahren. Das soll sich im laufenden Jahr ändern, Spotify strebt eine Gewinnmarge von 6% an.
Woran liegt es, dass der Technologiekonzern nicht wie andere High-Flyer mit Margen von 80-90% wirtschaftet? Nun, ganz einfach: 70% der Einnahmen gehen erstmal an die Musikverlage, die den Spotify-Kunden ihre Musik zur Verfügung stellen. Diese 70% sind für alle Streaming-Dienste gleich, da lassen die vier großen Musikverlage nicht mit sich reden.
Über die Zeit haben sich jedoch die Machtverhältnisse verändert: Galt Spotify vor 10 Jahren noch als Bittsteller bei den Musikverlagen, so ist das Unternehmen heute der größte Kunde. Musikverlage erzielen heute drei Viertel ihres Umsatzes mit Lizenzeinnahmen von Streaming-Diensten.
Und Spotify ist der mit Abstand größte Streaming-Dienst. Wenn wir mal die chinesische Tencent Musik mit 14% Weltmarktanteil herausrechnen, weil chinesische Kunden nur zu geringem Teil westliche Musik hören, ist Spotify (31,7%) deutlich größer als Amazon Music (12,6%) und Apple Music (11,1%) zusammen.
Doch die Verlage geben keine Rabatte, Lizenzen sind nicht verhandelbar. Wenn man bei Spotify eine Ausnahme macht, dann würde man der Feilscherei Tür und Tor öffnen. Das möchte man nicht.
Trotzdem hat Spotify als größer Umsatzgarant doch eine Sonderbehandlung verdient, oder? Nun, CEO Daniel Ek hat den Verlagen angeboten, Werbung auf Spotify zu machen: “Zu der von Ihnen soeben gehörten Musik passt gut der folgende Titel …”. Playlists werden vorgeschlagen, den Kunden wird die Musik derer vorzugsweise präsentiert, die dafür zahlen.
Die Einnahmen aus diesem Bereich werden in den Quartalszahlen nicht explizit aufgeführt, somit kann die Konkurrenz von Apple und Amazon nicht eine Gleichbehandlung einfordern. Doch gerade diese neue Einnahmequelle sorgte dafür, dass Spotify nun in die Gewinnzone kommt.
Für Apple und Amazon ist der Streamingdienst nicht viel mehr als ein Hobby. Es ist eine Nettigkeit, um die Kundenbindung zu verstärken. Gewinn muss der Streaming-Dienst nicht abwerfen, alle Einnahmeüberschüsse werden reinvestiert.
Doch für Spotify muss das Streaming-Geschäft Gewinn abwerfen, und das war lange Zeit aufgrund der oben beschriebenen Konstellation nicht möglich. Nun hat Daniel Ek einen Weg gefunden, sich seine Pole Position bezahlen zu lassen und entsprechend ist die Aktie in den vergangenen 6 Monaten um 100% angesprungen.
Damit hat die Aktie nun ein vernünftiges Bewertungsniveau erreicht. Vor einem halben Jahr hat man Spotify nicht zugetraut, jemals im Markt mit hauchdünner Marge Gewinne zu erwirtschaften. Dies hat Daniel Ek nun geschafft und entsprechend ist die Aktie angesprungen. Doch damit wird sie noch nicht zu einem Tech-Unternehmen mit hoher Marge.
Was traue ich Spotify noch zu? Nun, ich denke, Spotify wird die Position als Marktführer behaupten, wird sich jedoch permanent gegen den harten Wettbewerb beweisen müssen. Da wachsen die Bäume nicht in den Himmel. | 
